集中呼吁的降低印花税等措施迟早会出台，但出台时间不可能太迟。基于上述判断，大盘指数在下周和下月的期间反弹概率加大。反弹的高度取决于救市措施的力度。

　　从笔者对股市政策多年跟踪研究看，政府对目前股市现状不可能弃之不顾。救市政策迟迟没有出台，其原因很可能是研究决策的效率比较低。市场上，集中呼吁的降低印花税等措施迟早会出台。最终出台的救市措施是一项还是两项，或者是组合措施目前难以准确判断，但出台时间不可能太迟。基于上述判断，加上春节之后大盘指数连续下跌，大盘指数在下周和下月的期间反弹概率加大。反弹的高度取决于救市措施的力度。
　　进一步的难题在于，股价反弹之后该如何操作。一般规律是“反弹不是底，是底不反弹”，所以多数套牢股民目前心态是反弹出货，等待下一轮牛市。但是，股价波动不可能完全重复过去的轨迹，反弹之后是否一定再创新低，目前下结论太轻率。笔者认为需要注意如下要点，首先，不要把此次股价下跌等同于2001年5月份的大长熊市。那次下跌的主要原因在于解决股权分置的难题太大，人们实在没有信心。这次导致股价下跌的原因主要是美国次贷、上市公司圈钱无度，印花税太高等等，股价本身也有一定幅度的调整要求，所以走出这次下跌调整并没有大的难度。其次，政府如果短期内推出包括降低印花税等救市措施，虽然会使股价反弹，但反弹能走多远还需观看美国次贷危机的状况。从某种意义上说，美国次贷危机对沪深股市具有中长期影响，这是我们以前没有感受和没有经验的地方。如果美国次贷危机进一步引发美国经济衰退，美国就会同时出现进口需求下降和美元汇率下降，对世界经济包括中国经济来讲，就容易出现通胀和增长率下降同时并发现象。在这种宏观经济背景下，即使降低印花税也不会使股价长期繁荣。因为上市公司失去了业绩快速增长的基础。
　　还有，今年春季股价大跌打破了多数人奥运会之前股价不会大跌的预期。于是，不少投资者从一个极端到另一个极端，盲目判断今年股市已经不可能再有大行情。笔者认为，股市行情与奥运会并没有必然联系。今年春季大调整行情如果把下调印花税，上市公司恶意圈钱，发行制度改革等问题相继解决，这就为下一轮股价上涨创造了基础条件。如果美国次贷危机从下半年缓解，美国经济止住下滑趋势，美国股价也会止跌上扬。那时沪深股市内外基本面环境就会发生大变化，股价调整也进入充分和合理估值区间，到时虽然奥运会结束，股价完全可

虽然中国经济前景还有不同判断和观点，但目前沪深股市和港股已经难以用牛市来定位。人们久违的熊市已经出乎多数人意料降临了股票市场。下一步的问题在于，这个熊市是大熊还是小熊，是长熊还是短熊。在熊市中政府不可能置身度外。当股价涨幅过大，涨速过快时，政府通过宏观调控，其中包括突升印花税措施使股价下跌。如今，股价下跌到绝大多数投资者亏损，股市正常融资功能难以为继的地步，政府能“不救市”吗 如果政府真的不救市，任其股价继续大幅下跌，不仅广大投资者不答应，中国资本市场发展的大局和经济增长的整体利益都会受到损害，政府的威信和效率也会受到损害。
　　当然，当股价跌到股灾程度时，要想救市并非容易事。我们常说政策在前，市场在后。其内容就是政策最终能够决定市场。但是，在政策方向决定后，市场何时真正反映，跟随政策步调走并没有规律可寻。特别是市场信心崩溃时，政府推出的利多措施会被市场当作利空来消化，反弹出货离场成为许多散户操作的基本手法。所以，当务之急，政府不仅要考虑救市措施，而且要深入市场做调研，针对市场下跌原因提出短、中、长期有效措施。
　　就短期救市措施看，批量发行基金很难起到效果，就是立即宣布降低印花税恐怕也难抵挡做空能量。因为，股价下跌已经使大批稳健投资者信心动摇。这主要表现在开放式基金赎回与申购比例达到2∶1的幅度。市场数据表明抛盘的主力是开放式基金。而开放式基金之所以要抛股票在于要求赎回的压力太大。在这种情况下，股价反弹反而会使部分基民赎回离场。很显然，短期救市措施要针对开放式基金大量赎回的压力。建议证监会与人民银行等部门加强协调，制定出允许开放式基金利用货币拆借市场融资稳定股市的措施。如果让开放式基金要求短期内赎回的资金量到债币市场上拆借，这样就可以减轻开放式基金抛股票压力，先稳住大盘指数，避免短期内连续下跌。
　　一旦大盘指数止跌企稳，政府有关部门应当跟随出台至少三项有关制度方面的救市措施。其一，降低或单边征收印花税；其二，制定或修改再融资管理条件，制止类似中国平安恶意圈钱行为；其三，发行制度的改革，新股发行向二级市场和中小投资者倾斜。这三项措施是市场广大投资者非常强烈的共识。每条措施对市场中期或长期趋势都有重要影响。政府各有关部门对这些措施的推出不应该犹豫不决。否则，中国股市稳健发展就没有基础性制度条件，就不可能长期繁荣。如果连这点共识都没有，政府部门关于大

　首先，中央总书记近期强调，要充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。这个讲话非常重要，确定了今年宏观调控的方向和力度，对于目前社会上的各种争论意见给予明确答复。根据讲话精神无论央行各项货币政策措施，还是发改委各项抑制经济过热的措施，近阶段不可能加码出台，至少要看一看美国次贷危机的最新动态。国内从紧货币政策对流动性及资金面的影响会出现季节性和弹性的波动。中外各大机构目前还在学习和消化这句讲话的精神，等到学习理解了讲话精神，估计就不会再次大规模抛筹码了。
　　其次，美国再次降息和刺激经济方案获得通过，美国经济大幅降的统计数据陆续出台。这些数据对股市的杀伤力就在数据出台前后。全球股市下跌就是对这些数据的消化。从某种意义上讲，数据出台时机也就是股价消化力最强的时机。我们不敢否定还会有更糟的数据在第二季度或后期出台，但阶段性大规模杀伤力告一段落，对股价指数的影响就是阶段性底部就在眼前。所以，股市中目前讨论的问题是持股过年还是持币过年

  包括笔者在内的许多专业分析者对美国资贷危机的负面影响明显估计不足。欧美最新数据越来越显示，全球经济受次贷危机和高油价等因素影响出现降温和衰退迹象，这种现象威胁牛市的经济基础。经济增长率下滑会使上市公司业绩普遍下降，股价失去上涨空间。这是欧美股市近期下跌的主要因素。如果仅仅从次贷危机角度看待沪深股市的影响，我们没有理由跟随亚太股市一起大幅下跌，因为中国宏观调控目的本身就是使经济降温。但是，本周沪深股市与周边股市一起大幅下跌。这种下跌出乎大多数投资者的预料，我们必须探讨次贷危机和其它的导致股价下跌的因素。
　　众所周知，导致沪深此轮大牛市最主要的因素有两个，一个是股权分置制度改革取得成功；另一个是人民币升值背景下的流动性过剩。前一个因素促使股价恢复性上涨，涨到与经济高速增长相适应的程度；后一个因素促使股价达到世界平均市盈率水平后继续上涨，一直涨到目前市盈率超过世界平均水平的1倍左右。很明显，前一个因素经过两年左右时间的消化，其促涨功能慢慢淡化，后一个因素就是资金推动逐渐成为沪深股市继续走牛的主要因素。问题在于这种资金推动型的牛市还能走多远 在人民币加快升值的背景下，我国外贸顺差和吸收外资规模增幅是否已经到达顶峰阶段 12月份我国外贸顺差达226.9亿美元，比11月份环比下降36.1亿美元。根据我国一般规律，12月份出口总额和顺差总额是全年最高的，但今年顺差总额明显下降。这是偶然因素 还是新的趋势 目前还难以判断。由于美国经济降温已成事实，我国由贸易顺差过多引发的流动性过剩可能相对缓解。问题在于，流动性过剩遭遇着内外双重挤压。国内宏观调控使存款准备金率上调至15%的历史高度，商业银行今年信贷规模又受到严格控制，房地产等商品价格正在受到行政性调控。这种综合因素会否促使流动性过剩难题逐步化解，并向局部或短暂的流动性短缺演变 这种猜想目前无法证实。使人感到迷惑的是1月份应该是沪深股市轻松上涨的阶段，可是大盘指数竟然该涨不涨，与周边股市一同下跌反弹。
　　总之，由资金推动或流动性过剩推动的沪深大牛市何时进入顶峰阶段，关键看流动性过剩问题会否进入顶峰拐点阶段。战略投资者应密切关注这个基本面因素。目前数据当然不能轻易下结论。我们必须密切关注今年一季度外贸和国际收支状况，同时也要关注商业银行资金头寸的变化，这是牛市能否持续的经济基础，在此基础上才可以考虑做波段

　这次年末加息特征在于一年期存款利率上调幅度高于贷款幅度，同时，活期存款利率下调0.09个百分点。由于活期存款占商业银行存款比重达40%左右的幅度，所以商业银行吸收存款的总成本并没有提高，反而通过提高贷款利率，经营业绩会有所提高。在从紧货币政策作用下，商业银行贷款规模增幅受到控制，但与2007年的区别更在于相对数的点位，比如从16%降到13%左右。其贷款增量总额并没有变化。在存贷利差没有缩小的情况下，明年商业银行经营业绩预计会有两位数幅度的增加。
　　此次提高存贷款利率调控目标当然针对物价水平，防止通胀继续显性化、全面化，对资产价格也会有相应影响。比较房地产价格和股票价格，更受影响的主要是房价。近期，在央行从紧货币政策等一系列措施作用下，全国房价出现降温迹象。贷款利率不断提高，对于贷款投资买房者的压力越来越大，最终使投资买房者人数降到最低。比较而言，通过贷款炒股的投资者比例非常低，普通投资者根本不可能获得贷款炒股。存款利率上调0.27个百分点，对于用自有资金炒股的机构、基金或个人投资者，其成本增加幅度太小，几乎可以忽略不计，而且活期利率是下调而不是上升。美国这两年上调利率的结果，使房地产市场大幅降温，引发次贷危机，但股票指数及平均价格仍然处在历史高峰位。今年以来，人民银行已经连续六次加息。其最终效果目前还难以断定，但有些迹象可以推论，如果利率水平继续提高，全国房地产市场降温是迟早的事，但股票市场是否降温就不一定了。特别是沪深股市。银行信贷资金禁止入市，股市资金与信贷资金虽然有联系，但绝对是两个概念。而且，影响股票市场温度的因素比较多，股票市场涨跌具有敏感性、快速性等特点，利率上调周期对股价的影响一般在初期即第一次或第二次，等到后期阶段，利率对股市的功能反而成为不确定因素。
　　年末加息对沪深股市短线来讲还有利空出尽的含义。近两周，沪深股市到了冬播的有利时机。各路机构和个人投资者正在盘算年末分红资金的投资方向，但又惧怕突发利空因素。此次突发加息，对等待机会布局明春行情的各路投资者来讲，正好是个入市机会。从今年上市公司全年业绩的预测情况看，整体业绩大幅上升已成定局。这种业绩水平对支撑明年春季行情是有利的，而且是稳固的。近期各基金经理调研人员正在抓紧对上市公司全年业绩作预测。在这种环境下，个股行情已经提前表现，大盘指数底部特征渐趋明显。春季行情不会因为加息而延

    从9月下旬起，宏观调控加大力度，股市和房市都遭遇一系列降温措施。从11月上旬数据看，房市基本上没有出现效果。网上媒体虽然报道个别城市二手房交易量下降，但房价仍然居高不下，市中心房价继续高涨。对房市的调控手段太少太弱。有效的措施如物业税等就是光研究不出台，而且房子供应受土地有限等因素制约，市场上空置房只有减少没有增加。社会资金流向仍然有利房价上涨。与房市截然不同，沪深股市遭遇了“5·30”以来更为惨烈的跌势，大部分股票跌幅达到30%左右的深度，而且绩优大盘股也出现大幅下跌的势头。股市调整的幅度已经到达牛熊转换的临界点或关键点。市场信心受挫达到近年来新低。股市为什么会再次出现深幅调整，其原因在于股市供求关系特殊性。
    与房市供给不同，股市供给特别是中国股市具有无限量供给特征。首先，至今还没有解禁的非流通股占整个股票市场三分之二的规模。当股价上涨时，部分专家包括人大副委员长成思危在发言中都提到逐步解封非流通股问题。其次，中国企业数量达数百万家，符合上市条件的企业达几十万家，股价上涨时，大量非上市企业排队上市，达数千家，还有已经上市的企业，一旦碰到牛市会尽全力融资圈钱。据统计前三季度股票市场通过首发、增发、配股等手段融资5346亿元，估计可达到世界今年第一的规模。正是这种大规模扩容对股价已经产生明显压力。
股价近期大跌与证监会对基金规模的调控见效有关。证监会近阶段对a股新基金审批设立基本停止，同时对已经成立运作的基金规模采取了限制措施，比如1000亿元规模以上的基金公司要求暂停申购，只允许赎回。同时证监会风险教育和人民银行第四季度信贷规模的紧缩对股价也产生了组合性影响。这次沪深股市大跌还与周边股价大跌有明显关联性。美国股市受次贷危机影响仍处在跌势之中，香港股市受直通车暂缓影响，也处在高位下跌趋势。在一系列综合因素作用下，中国资产价格出现分化。
    就目前股价下跌幅度看，应该说接近调控目标。但从时间角度看，还难以说调整基本到位。11月份正是货币政策持续调控的时期，各商业银行贷款规模处在收缩状态，这使社会资金面显得紧张。证监会及各部门对近期股价下跌的态度如何，是决定调整时间的重要因素。如果证监会近期放慢新股扩容速度，重新放行新基金审批申购规模，市场继续深

在美联储宣布降息0.25个百分点的当天，美国商务部宣布三季度经济增长率达到3.9%的幅度。一系列经济数据表明美国经济原先担忧的放慢步伐，进入低迷期的概率明显下降。由此，美联储再次降息的概率相应减小。国际资金向亚太新兴经济体转移的规模和趋势放缓。香港金管局捍卫港币联系汇率制的压力相对缓和，香港股市再次大幅度上涨的概率正在降低。前段时间，大陆市场资金和国际游资集中流向港股，使香港恒生指数两个月急升55%。香港证监会以《慧博士》专栏形式提示投资者注意市场风险。但是，由于美国经济看淡和美联储降息在即，国际资金加上大陆游资涌入港股，致使香港股市出现历史上少见的短期内股价大涨现象。
如今，港股继续大涨将受到两方面因素制约，只要美国经济增长强劲，石油价格居高不下，国际资金继续流向港股的势头就会减弱，同时，国内宏观调控加大力度，货币政策相对紧缩使流向股市包括香港股市的资金在短期内相对减缓。昨日港股暴跌逾千点，即是反应。十一月份是国内银行和企业及各方面资金相对紧缺的季节。这种季节对沪深股市已经产生调整压力。这种压力在下周和整个十一月会持续表现。本周由于认购中石油资金获释，市场步入阳线为主的反弹期。下周由于解冻资金效应释放，市场需要重新探寻方向。
我们关于牛市仍在短期需要调整的基本观点没有任何变化。三季度上市公司报表数据显示，证交所上市公司前三季度每股税后平均利润达到0.29元水平，超过去年全年的水平。但是，目前平均股价上海为18元，深圳为20元。市场需要时间来认可和消化这个平均股价。这就需要经过相应时间的股价调整。从各板块的市场表现看，金融地产股随着近期人民币升值步伐加快，其股价领先于大盘指数，但是同样出现滞涨现象，大批中小盘股价近几周跌幅很大，市场增量资金明显减少，成交量难以放大，即使在认购中石油资金解禁后，市场成交量也难以放大。
中石油上市之后，股指期货推出的条件更成熟，时间更近。股指期货推出后对市场格局将会产生重大影响。这种影响目前很难预测。大盘股受期货指数将要推出影响已经被各类大机构高度持有。近期市场处在大变动之前的相对平静的状态。股价指数继续小幅调整的概率比较大。从资金面状况看，行情重新上涨的时间段早在12月中下旬，晚在明年1月份左右。在此期间，港股直通车和港股的市场表现与沪深股市的关联性越来越强。

本周股市下跌调整直接导因是许多投资者抛二级市场股票，集中认购中石油新股。深层原因是宏观调控一系列措施正在发挥效应。市场资金面出现阶段性紧缺。本周是商业银行再次上调存款准备金的交款时间。同时在专题会议再次要求控制信贷规模的情况下，各商业银行向企业和社会提供的信贷规模处于收缩状态。货币市场上的资金出现需大于供的状况，七天期短期回购利率一度高于8%的水平。资金阶段性短缺遇上中石油网下和网上认购新股，就引发了股价较大幅度的下跌。
　　本轮大盘指数调整从上周起已经拉开，不少落后于大盘的个股两周下跌幅度达30%左右。股市在多数人不经意间进入了中期调整。从资金供求关系看，下周由于中石油股票认购结束，市场短期冲击相对缓和，股价反弹的概率明显加大。反弹的深度取决于市场信心。由于近期许多个股跌幅较深，市场信心受到较重打击。加上年底结账效应到来，离场观望的资金会增加。对下周反弹高度保持清醒头脑。此次中期调整对市场信心冲击比起5·30时更有过之。因为，这次调整没有印花税上调类似的利空题材，而是一系列综合因素慢慢发挥效应的结果。
　　笔者于国庆节之后一直提醒市场调整的可能性。当调整真正来临时，需要警惕的就是另一种极端倾向。不少投资者把市场调整等同于牛市结束，往往在调整阶段性底部时恐慌性抛售，然后会在股价反弹到阶段顶部时又误判形势追涨杀入。从三季度宏观经济数据看，物价上涨受到控制，投资规模达25%幅度，这个幅度还算可以。经济过热现象没有继续加重。同时，房地产价格上涨势头受到明显抑制，在明年物业税“空”转“实”试点风声趋紧的情况下，房价上涨幅度趋缓的概率非常大。在投资房地产前景难以预测的情况下，资金面经过一段时间观望之后，会重新回流股市。
　　近期美国经济增速继续放慢，美联储降息概率较高。世界经济增速放慢对抑制中国经济过热有间接好处。人民币升值压力加大，人民币兑美元，汇价近期升破7.49后有加快趋势，这会间接减缓上调利率压力。所以，四季度是调控加重季节，但不要从一个极端转到另一个极端。从中长期趋势看，经济快速增长和流动性过剩问题不会在短期内改变。股价指数经过季节性调整后会重新繁荣，步入上升通道。当然，季节性调整不会是一周或两周之内结束，初步估计要持续到12月中下旬。到时结账因素消除，商业银行新一轮放款期即将到来，市场信心会慢慢恢复。

　本周几大证券报异口同声向投资者进行风险教育。有的文章更加直接的表述：“任何监管者都不会坐视投机过度。”同时国资委以辟谣式语言，否认央企30余家整体上市的报道。在自上而下风险警告中沪深股市出现了调整式行情。调整不仅涉及到大多数中小盘股，而且使近期强势的大盘蓝筹股、权重股出现明显的调整行情。从趋势看，这种调整很有可能持续一段时间。对于沪深股市来讲，这种调整是必须的，有利于牛市的延长，有利于明年春季行情的延续。
　　众所周知，目前沪深股市碰到了估值与资金面的矛盾。从估值的角度看，沪深1000余家上市公司即使动态市盈率也超过了40倍以上，换句话说，沪深目前股价实际上已经透支了未来二至三年经济快速增长的业绩。未来二至三年中国经济即使保持10%以上的速度，按目前股价计算，平均市盈率至多降到国际平均水平，但是未来二至三年股价不可能不涨不跌。如果股价按目前的斜率不断上涨，未来二至三年，甚至不到半年或一年，沪深股市必然发生泡沫破裂，股价崩盘现象。为避免股价上涨过快引发的股市崩盘风险，管理层会希望股价慢点涨，延长牛市的周期。但是，这种希望碰到了流动性过剩的矛盾，大量储蓄资金从银行流入股市，大量新开户股民使中国资本市场规模迅速扩大。在这种情况下，为了保持市场健康发展，就需要市场不断出现局部下跌式调整。每次调整都使股价在短期内出现下跌，部分泡沫被挤掉，结果使牛市周期延长。
　　近期市场调整迹象已经出现。大盘指数从6月初止跌上涨以来，从3600点区间一路直奔6000点区间。这期间主要是大盘权重股上涨带动指数，近半左右中小盘股价并没有上涨。但是这并不表明大盘权重股涨过后就轮到中小盘股轮番上涨。因为，大部分中小盘股在今年6月份之前的涨幅远远超过大盘指数。目前，无论大盘权重股还是中小盘股都需要相应的股价调整。而新一轮的风险教育和宏观调控对股价调整的影响正在发挥作用。
　　第四季度是银根相对收紧的季节，今年第四季度货币政策加大调控力度更加明显。在前三季度股价累计涨幅偏高的情况下，四季度进入相对调整期不仅符合管理层意愿，也对多方重新积聚能量，巩固基础，酝酿下一轮跨年度行情有利。中国股市正在经历史无前例的大牛市，中国金融结构正在发生历史性变化，以股票市场为主体的直接融资比重会上升到新阶段。牛市不可能在短期结束。但是，没有调整的牛市不可能持久。这个道理投资者需要掌握并指导实战。