四论通胀无牛市----不要再被假象迷惑了！周洛华：
这篇文章的观点很值得我们思考，希望看了对你有用！
周洛华--美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
通胀无牛市----第一篇：
沪深股市从1300点开始，一路轻松地跃过几个重要的心理关口，已经成功地站在了1600点上方。许多业内人士开始议论股市肯定会突破2245点的历史高位，并且将在今后2年内突破3000点大关等等。
有关股市指数的预测，一直是一件令人愉快的事。我把这种快乐留给我的同事们，转而想一下究竟是什么力量推动牛市的诞生和持续。首先需要澄清一个误解：资金面是否宽松和股市是否上涨没有任何关系。有人说，美联储连续加息导致美国国内的资金成本偏高，因而融资成本高导致了美国股市最近表现一般。或许持这种观点的人忘了，美联储在格林斯潘年代曾经连续减息，而宽松的货币政策却并没有引领美国股市上涨，相反道琼斯还曾经创出过近8年的新低。
把加息视作不利于股市上涨的原因其实是一种误解。且让我们来分析一下：美国企业未能通过提高劳动生产率和应用新技术等手段来克服通货膨胀并实现增长，导致了美国消费物价有可能上涨，面对美元实际购买力可能出现进一步下降的趋势，美联储不得不被动地提高利率，以补偿那些持有美元的消费者或者投资人。因此，加息不是股市下跌的原因，而是股市下跌的结果。
推动股市上涨的动力，并不是廉价的资金，美联储继续减息也不能促进美国股市上涨。真正能够促进股市健康上涨，并形成牛市的主要来源应该是：企业通过科技进步实现劳动生产率提高并创造出新的生产力。投资人买股票不是去买资产，而是买公司的能力。这是股票不同于其他类似房地产资产的根本原因。 我们内心熟悉的逻辑其实是经济学家们灌输的错误理念：加息导致资金成本上升，企业财务负担加重或者投资人融资成本上升，最终使得股票下跌。真实的金融学的逻辑通常是这样表述的：企业缺乏克服通货膨胀的技术能力和竞争手段，导致物价上涨而劳动生产率下降，股票因此下跌，同时货币的实际购买力下降，中央银行为了补偿货币贬值而采取加息的举措。
所以，不能因为银行加息就悲观地认为股票要下跌，应该看到央行加息的背后原因是企业的劳动生产率下降。2005年7月21日，我国政府宣布人民币升值，那天晚上，我和同事们相互道喜：这是熊市的最后一个夜晚了。事实证明这样的判断是正确的。当时上证指数还在1000点上方苦苦挣扎，谁也没有料想1年不到，我们就迎来了60％的涨幅。现在大家都在积极议论牛市的时候，我倒又有了一种担忧：通货膨胀的时代不会有牛市。
原本以为央行会让人民币一路稳步上升，由此遏制通货膨胀，遏制国内过快增长的投资热。事实表明，人民银行没有打算用汇率这个手段来调节通货膨胀。大家看到的情况是：房价继续上涨，而且向二三线城市蔓延开来的炒房热升了。原材料价格一路上涨，铜，铝，石油等基础原材料物资的价格已经翻番。不能否认的是，由于人民币的实际购买力已经被美元拖下水，我们不得不面对通货膨胀的压力。在通货膨胀时期，最好的投资工具并不是股票。尽管我们有股权分置改革，企业效益上升，资金积极入市等等有利因素，但仍然无法抗拒一个基本事实：对付通货膨胀的最好手段是购买实物资产。君不见近期股市中涨幅最大的其实是万科和山东黄金等股票，而中兴通信等科技股不涨反跌？
按此思路，在通货膨胀的年代里，最佳投资组合就应该是那些最上游的基础原材料行业。因为物价一路追溯上去，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。
近几个月来，原材料涨幅非常大，我的担心渐渐变成了现实。尽管短期内的流动资金会持续推高股指，也可能把大多数股票的价格抬升到一个合理的平台。但是，我们在通货膨胀预期没有得到根本克服之前，还不能就此放心地进入牛市。
再论通胀无牛市----第二篇：
股价从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力，而在通胀下企业的这种能力改善的前景到了极限。紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市……
我稍早时候曾经在《上海证券报》的专栏中论证通胀无牛市，近几天又觉得意犹未尽，现在想再次就这个观点做一个深入说明。
沪深股市“5·30”急跌之后，突然又走强了，上证综指从4300点一直涨到了6000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。估计都是从经济学的供求关系角度来分析股票的价格的，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，导致股票的需求上升，导致资产的价格膨胀等等；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业效益改善，不愁销路问题。我以为，这个思路是错误的。
只要回顾一下世界各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期，该国的股市都表现非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到2位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也是伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在 2005年7月21日 开始汇率改革，之后的两年时间，伴随股改，人民币汇率逐步升值，经济高速增长，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率，改进生产技术，克服原料价格上涨，形成新的生产力。
最近一段时间以来，我国的物价上涨趋势已经发出了令人警觉的讯号。连续几个月的cpi指数都创出了近10年的新高，我们似乎不能再笼统地将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨了。刚刚结束的中央政治局会议虽然仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，但同时已提出了2008年的工作重点就要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。套用一首流行歌曲的歌词，我想说“羞答答的通胀正在静悄悄地向我们走来”。
具体来看，至少有三个方面的因素在支撑通货膨胀预期：第一，农产品价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长，传导的过程涉及整个经济大局，会导致全面的物价上涨。第二，统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率只在2％至3％之间，这就意味着在那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品出厂价，并由此导致物价的全面上涨。第三，我国货币投放增速继续高于gdp增速。今年央行新增货币发行达到了约18％，而同期我国gdp增长仅有11％左右。这个局面明年有可能继续下去。
那么，为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。举个例子，如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构架一个和振华港机具有相同竞争实力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的。如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红，在成熟市场上，高分红的股票往往表现很稳定，不涨也不跌。我们买股票更多是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在市场上复制的。通货膨胀说明企业的能力改善的前景到了极限，这时候我们应该抛出股票。如果企业这种能力得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。
有人说，通货膨胀应该提升类似西部矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前赴后继买入西部矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是，我帮不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油价格暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃，既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，如果假设我国明年物价上涨幅度在10％左右，那将显著降低a股上市公司的投资价值。我曾说过，人民币升值能够克服通货膨胀，但是既然人民币只能缓慢升值，那么2008年的股票投资价值将低于房地产的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性则无法支撑稳定的牛市。
三论通胀无牛市----第三篇：
如果处在通货膨胀的条件下，无论程度如何，对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业，劳动生产率已经达到了极限，一般都无力克服通货膨胀。只有那些创造了新的商业模式，有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间，预期将创造今天想象不到的新价值的企业，才能战胜通胀，得到更高的估值。
2007年下半年，我在《上海证券报》上发表了两篇有关通货膨胀和股市之间关系的文章，围绕着“通胀无牛市” 观点而展开论述。文章发表以后，适逢沪深股市开始调整，因而这个命题受到了业界朋友的关注，与我辩论者有之，附和者亦有之。最近看到一些券商研究所发布的宏观经济研究报告，也都谈到了有关通货膨胀和股市走向之间的关系。这些研究机构的报告我都仔细看了，其主要观点有两种：一是和的通货膨胀对股市有利；二是恶性的通货膨胀对股市不利。我不同意这些结论，因此，今天打算在本栏就我的观点再作一番解释。
人们其实无法严格区别什么是严重的通货膨胀，什么是和的通货膨胀。简单地用数字来区分，将每年10％以上的通胀视为恶性通胀，将10％以下的通胀视作和通胀，在实际市场上的操作意义为零，因为股市不可能在通货膨胀数字从9.9%上升到10％时立即从牛市转化为熊市。此外，人们始终无法预测和的通货膨胀是否会转化成为严重的通货膨胀；基于同样的道理，我们至今无法预测“结构性物价上涨”将来是否会演变成全面的、明显的通货膨胀。好在股指不是一个基于通货膨胀数据的变量，否则我们就不用炒股票，转而炒cpi数字就可以了。
通货膨胀也罢，股指涨跌也罢，都是某一个基本事实的两种表现形式，同一原因的两个结果。我们应该就经济运行中的基本事实做一个客观认定，无论此后的结论看起来多么离经叛道，都是顺理成章的理智分析的结果。
我经常想着这样一个问题：中国经济发展究竟创造了什么新东西？
大家最常看到的说法是，中国经济的发展模式就是廉价的劳动力，宽容的环境政策，重商的政府，灵活的法律体系，这使得企业主能够用更便宜的方法生产出别的国家早就能够生产的东西，并低价出口换取外汇。央行再买入这些外汇，作为发行人民币的依据，发行大量的基础货币，并维持对外贸易的顺差，其结果是经济运行中用货币表现的资产价格不断上涨，沿海地区的房价已经涨到甚至超过了发达国家水平。由于土地价格上涨，房地产贷款的抵押物很安全，金融运行也很健康。
我们整个国家的经济大致就这样运作着。
如果世界上有一家汽车公司的总市值是100亿，中国成长出一个与之竞争的公司，用廉价劳动力和优惠政策条件生产出性能与之相差不大但价格更低的汽车，那我们该对中国的这家汽车公司给出多少定价呢？以目前的生产方式，我们虽然生产出性价比更优的汽车，却没有创造出新的东西。所以，中国这家汽车公司只能视作是一个廉价的替代品，其估值就得给出一个折扣，而不是给出一个溢价。
相反，类似振华港机、中兴通讯等自主创新的公司却是从廉价替代者逐步成为了创新领导者。据报道，振华港机和中兴通讯每年都能推出比原有竞争对手更高效的产品和软件，其产品的销售价格远高于同行业的竞争对手。也就是说，他们在走精品路线，这样的公司创造出了新产品，我们就可以给出高于国外同行的估值，不去理睬国外同业的市盈率。我希望中国经济发展过程中，多一些像振华港机和中兴通讯这样的企业。
为什么在美国市场这个被视作成熟和理智的市场上，对埃克松美孚石油公司给出的定价只有区区10多倍市盈率，而对谷歌这样的公司能够给出300倍的市盈率？答案是因为谷歌创造了新的价值，创造了新的商业模式，而美孚公司只是一个稳定收益的品种。由此，我们就理解了为什么网络和科技股总是能得到更高的定价，因为投资人认为它们创造了新的商业模式，有今天无法预计的、未来不可限量的巨大发展空间，预期它们将创造我们今天想象不到的新价值。时至今日，谷歌的股价还是高高在上，无法用市盈率来解释。与此同时，海外市场对于那些看得到发展路径和明确前景的公司就不会给出高估值，像上面提到的埃克松美孚石油公司，还有许多制造业企业，或者船运公司，都是稳定的分红企业，这些传统企业劳动生产率已经达到了极限，应用新技术的前景也到了极限，所以通常是无法克服通货膨胀的，因此，它们的估值就不能随着通货膨胀而走高。
我国现在对于油、电、水、气等资源的价格管制只能是暂时的，放开总是必然的趋势，否则垄断这些资源的央企的利益就会受到损害。当资源价格开始上涨时，我们就有可能遇到更严峻的cpi压力，因为我国目前大多数企业都是廉价替代型的企业，一般都无力克服通货膨胀，所以也就不会得到更高的估值。因此，我认为，如果处在通货膨胀的条件下，无论程度如何，对于现有大多数中国企业的估值都不是一个好消息。反观振华港机和中兴通讯，它们生产的新产品效率更高，能够极大地提高客户的劳动生产率，这样的企业就应该理直气壮地得到高估值。
如果有人能够用美国或者日本的发展历程来准确地预测我国经济的发展轨迹，那就说明我们还没有脱离他们的发展路径。我们需要深刻领会科学发展观的要求，走出一条属于自己的独立的发展道路，用创新手段，而不是廉价劳动力去创造新价值，这才是牛市的价值基础。
四论通胀无牛市----第四篇：
在通货膨胀阶段，大家都不愿意对外投资，因为投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨是最好的投资策略。所以，通货膨胀会造就商品期货的大牛市，但不仅不会造就股市的大好行情，反而会断送股票牛市。加息看似有利于遏制通货膨胀，但结果会是一年以后将有更多的货币冲击市场，实际上是促进了物价上涨。遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在本货升值。
去年下半年以来，我在《上海证券报》上先后发表了三篇论述通胀时期无牛市的预测分析。随着沪深股市调整幅度越来越深，这些言论获得了越来越多的关注和支持。现在打算就此问题进一步展开论述。
投资者首先要克服一种认识误区，发生通货膨胀时，虽然货币发行量巨大，导致流动性过剩，但是更多的钞票却未必能够体现为股票价值的增长。股价并不是由供求关系所决定的，并不存在着更多资金就能够推高股市的关系。
为什么在通货膨胀时期股市反而会下跌呢？
在回答这个问题之前，我想请诸位读者先考虑这样一个问题：在通货膨胀的时候，你愿意以固定的贷款利率把钱借给别人吗？恐怕大多都不愿意吧？因为在你放款的这段时间内，通货膨胀可能加速，等你回收贷款本息的时候，实际财富可能已经缩水了。那么你是否愿意以浮动利率贷款给别人呢？你也许会动心，但是先别着急下结论。从美国到中国，各国央行都开始容忍负利率，也就是说你放出去贷款的这段时间，央行未必会随着通货膨胀而加息，你的收益仍然没有保障。那么，有没有可能借款人向你承诺他支付给你的利息一定比通货膨胀率高一个百分点呢？在私募的贷款中，可能会有这样的约定，但是问题在于你凭什么相信这个人能够用你的钱去跑赢通货膨胀呢？除非他去购买黄金、石油和地产等实物资产，否则他运用的资金未必能够给你超通货膨胀率的回报。在这样的情况下，你还不如自己去买这些实物资产更安全呢！
在发生通货膨胀的环境下，并非什么资产都会涨。据我所知，各商业银行现在纷纷在拉美元存款，因为美元贷款的需求现在非常高，大家都愿意借美元，将来等美元贬值时再偿还。同样的问题变成了在美元贬值的时候你愿意把美元借给别人呢？还是愿意尽快抛出？你可能希望尽快抛出，因为你不能肯定别人付给你的美元贷款利率超过美元贬值幅度。
通货膨胀会造就商品期货的大牛市，君不见全球石油和黄金不都在历史高位运行么？而农产品价格已经跃跃欲试。但是，通货膨胀不仅不会造就股市的大好行情，反而会断送股票牛市。原因很简单，你既然不愿意把资金通过贷款方式拆借给别人去投资，你怎么就会愿意将资金以股东权益的方法拆借给上市公司呢？这两者之间的本质都是将资金交付给上市公司去运作，唯一不同的是获得回报的方式不同，因此，你还是不能肯定自己作为投资人（而不是放款人）把资金交给上市公司（而不是借款人）的情况下，你回收这些投资的时候（无论是用分红还是二级市场套利的模式），你的资金一定跑赢了通货膨胀。
在通货膨胀的阶段，大家都不愿意对外投资，因为你投出去的钱未必能够跑赢物价上涨幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物资，持有待涨是最好的投资策略。通货膨胀的本质问题是货币政策和经济运行相背离，货币当局继续投放货币，而实际生产部门无法通过提高劳动生产率的方法来生产更多的财富。在中国经济现阶段的问题中，更明显的困难在于我国的出口量非常大，留在国内消费的财富并不多，而出口又获得了大量的即将进一步贬值的美元，央行根据买入美元的数量来投放人民币，导致国内的物价进一步上涨。因此，出口不降，或者人民币汇率不升，中国的物价就很难降下去。这也就是为什么我从2002年回国起就不断在各种场合呼吁人民币尽快与美元脱钩，以防被日益贬值的美元拖下水的缘故。
也许有人还在以另一种观点来衡量通货膨胀和股市之间的关系，他们认为，通货膨胀将导致央行加息，而加息又将导致投资人和上市公司的财务负担加重，由此断送牛市。在我看来，持这种观点的人算是歪打正着得出了一个正确的结论。就如同我攀上华山绝顶去找岳不群决战，不料等来的却是坐缆车上山的游客。早在央行在2004年10月第一次升息的时候，我就撰文提出：加息将有力地推高房价。此后央行每次加息，我都表达了同样的意见。我坚持认为，遏制通货膨胀势头的关键不在加息，而在本币升值。央行本身并不创造财富，央行当然必须兑现支付更高利息的义务，但并不能在一年以后生产出相应的物质财富来表现这些货币，而只能简单地多印钞票。因此，加息的结果是一年以后将有更多的货币冲击市场。所以，加息看似有利于遏制通货膨胀，实际上是促进了物价上涨。
不过读者无需过分担心，因为截至目前，我国政府对宏观经济运行的判断仍然是“结构性物价上涨”，而不是“明显的通货膨胀”。只要我国没有通货膨胀，沪深股市上的投资人就完全不必担心股市因通货膨胀而走熊。在此背景下，上面的这些文字就算是我给大家的“应急预案”吧。
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