清议2008-04-10 19:29:15

 

 

发生在相邻报告期之间的业绩滑坡，加上共同的披露截至日，令市场估值水平将骤然提升。不幸的是，作为一季度业绩的主要杀手，临时价格干预可能正在影响公司治理的核心原则以及股市的核心价值理念

 

在许多人依然坚持把本轮股市下跌的主要原因归结为大小非减持、再融资等供求因素的时候，我必须提醒大家注意，所谓价值规律，是指价值决定价格，供求关系影响价格围绕价值上下波动。到目前为止，似乎还没有哪个高明的经济学家能够如此定义下的价值规律。

 

受价值规律指引，如果市场下跌主要是由供求关系引起的，并以为上市公司基本面或内在价值没有多大的改变，那么，合乎逻辑的判断似乎是持续下跌的能量较为有限。但是，如果将下跌的原因更多地归结为基本面所发生的变化，情况似乎不太妙。

 

为什么市场估值水平将骤然提升

必须承认，有关估值水平的衡量一直存在时间导向上的差异。当人们将已实现的年度业绩作为估值基础时，其时间导向是历史的，或向后看的。当人们将尚未实现的年度业绩作为估值基础时，其时间导向是未来的，或向前看的。

 

一般地讲，在两个相邻的年度业绩表现平稳的情况下，上述差异对市场估值的影响较小；反之，对市场估值的影响较大。

 

目前的情况是，当人们按照07年度报告业绩衡量市场估值水平时，由于最近六个月大盘持续下跌，作为分子的市场价格大幅萎缩，与此同时，尽管07年第四季度上市公司业绩出现环比滑坡，但全年业绩大幅增长的态势依旧，作为分母的每股收益表现坚挺，于是，人们在市场大跌之前看到的高估值水平，如今已大幅下降。的确曾有人以此为依据对市场做出多头研判。

 

然而，出于对权重股的考虑，08年一季度上市公司整体业绩将出现重大波动，并殃及全年业绩预期。于是，以一季度业绩为基础，按照08年业绩预期衡量的市场估值水平将大幅提升。这或许会成为股市在4月末出现循环低点的理由。

 

以中国石化（600028）为例，目前11.5元左右的市价，相对于07年每股收益0.634元来说，市盈率为18倍，这看上去似乎是被低估的，至少是一个相对合理的水平；但由于今年以来原油价格更高而成品油价格维持不变，假如08年一季度每股收益仅为0.05元，全年预期不超过0.20元，那么，市盈率会大幅升至58倍。显然，这是一个绝对高的估值水平。相信大家明白估值水平越高、下跌风险越大的道理。

 

严格地讲，按照中国石化07年度剔除非常损益后的每股收益0.572元计算，11.5元市价所对应的市盈率为20倍；如果按同样口径预期的08年每股收益不超过0.05元，所对应的市盈率高达230倍。糟糕的是，鉴于中国石化07年四季度剔除非常损益后的每股收益不足0.013元，以毫无迹象改观的原油价格上涨趋势和成品油价格冻结趋势来判断，同样口径预期的08年全年每股收益很难超过0.05元。

 

值得注意的是，由于年报披露与一季报披露有着共同的截至日，作为08年全年业绩预期基础的一季度业绩很快将由预期成为现实，因此，以上剧烈的估值水平变化注定是骤然形成的。

 

我依然相信银行股一季度业绩增长对稳定市场估值水平是一个积极因素。但是，我也注意到，在市场人气低迷时，好消息往往不受重视，而坏消息对市场的影响往往存在放大效应。为此，我宁肯看淡银行股市价大幅上涨的可能性，以及因此舒缓市场平均估值水平压力的可能性。当然，这也是出于对绝对大盘的银行股估值水平通常应当低于市场平均水平的考虑。

 

临时价格干预对股市核心价值理念的影响

分析表明，导致石油石化股07年四季度和08年一季度预期业绩大幅滑坡的主要原因，是旨在抑制通胀的临时价格干预政策。应当说，受该等政策影响的范围大大超出了石油石化板块，像是电力板块、化肥板块等，都出现了较为明显的业绩滑坡迹象。此外，虽然钢铁板块、有色金属板块的产业市场化程度较高，但类似的迹象也是存在的，只是不够突出罢了。

 

令我不安的是，如果我们承认股东价值最大化不仅是公司治理的核心原则，也是股票市场核心价值理念的话，在我们看到临时价格干预对上市公司业绩构成重大影响的时候，不得不怀疑该等政策也正在对前者产生重大影响。打个比方，如果维系爱情的核心原则被颠覆了，婚姻还可以维持下去吗？

 

我们以往所说的令市场陷入低迷的违规现象，在上市公司层面，就是违反股东价值最大化的公司治理核心原则，要么是将大股东利益凌驾于广大中小股东利益之上，要么是将高管或内部人利益凌驾于全体股东利益之上。前者表现为上市公司向大股东输送利益，并因此损害广大中小股东利益；后者表现为高管报酬增长速度快于股东利润增长速度，更糟糕的情况是在高管报酬增长的同时股东利润出现滑坡。现在看来，即使上市公司不出现这两种违规现象，在公司经营管理不得不服从于某种特殊的目标时，违反股东价值最大化这一公司治理核心原则的情况依然可以出现。

 

当然，我宁肯相信，价格干预终究是临时的，而不是不加限制的，以至于将临时变为长期。果真如此，临时价格干预对上市公司业绩的影响也将是临时或短暂的。但是，要改变现状，必须首先看到临时价格干预政策有所松动。

 

我的建议是，投资者在任何情况下都不应放弃追求价值最大化的努力。虽然临时价格干预对权重股业绩以至于上市公司整体业绩的影响是不可低估的，但也应当看到，在那些产品价格不受行政干预的公司，业绩的增长仍在延续。于是，寻找产品价格仍在上涨，最好是价格上涨幅度大于成本上涨幅度的公司，应当是一季报研判的主要思路，同时也是二季度股市操作的策略性要点。我丝毫不怀疑市场存在这样的公司，也不怀疑选择这样的公司存在获利的可能性。

 

仅就4月份的操作要点来说，如果市场预期业绩将大幅同比滑坡的石油石化股一季报披露时间选择在月底，那么，届时出现市场循环低点的可能性较大。之所以是循环的，一方面是由于多头的力量可能会受到银行股一季报业绩增长的鼓励，另一方面，在石油石化股披露一季报之前，受市场规则左右，它们必须提前披露相应的业绩预计公告。仍以中国石化为例，07年一季度每股收益为0.224元，不论怎样预期，将在08年一季度出现的业绩同比滑坡都是一个必须提前公告的幅度。

 

更多精彩文章  更多精彩图片